途牛的机会

　　□杨彦锋

　　美国当地时间5月9日，途牛旅游网(以下简称“途牛”)在纳斯达克市场挂牌上市，途牛证券代码为“TOUR”，首日收盘10.07美元，较IPO发行价9美元涨11.89%。摩根士丹利、瑞士信贷以及华兴资本证券为此次IPO的主要承销商。

　　途牛成功上市，是中国旅行社行业的标志性事件，从旅行社行业研究的视角，本文就途牛的机会做五个方面的简要解读。

　　出境团队游一枝独秀

　　需要指出的是，在高速增长的中国旅游背景之下，团队总量不断增长，出境旅游增速尤其凶猛，高于平均增长两倍以上。

　　根据中国旅游研究院《2013旅行社产业发展报告》显示，2012年度全国旅行社营业收入3374.75亿元，同比增长17.51%;营业利润24.58亿元，同比增长11.17%;利润总额31.16亿元，同比增长44.55%。

　　2012年度全国旅行社出境旅游组织2830.57万人次、13021.61万人天，分别同比增长39.99%、54.91%。2012年度全国旅行社出境旅游营业收入936.06亿元，同比增长40.11%,占全国旅行社旅游业务营业收入总量的30.23%;出境旅游业务利润为44.67亿元，同比增长24.25%，占全国旅行社旅游业务利润总量的30.13%。

　　途牛交易额从2011年的10亿元人民币增至2013年的30亿元人民币，年复合增速71%;其中组团游交易额19亿元人民币，占总交易额的73%;途牛出境组团游产品，2013年共售出36.7万份，得益于出境游的高单价而成为交易额第一大业务，达到16.4亿元人民币。在线团队旅游，尤其是出境团队旅游是途牛的核心业务。

　　未来五年内，旅行社产品的线上化以及信息化对旅行社行业效率的提升是途牛发展的巨大空间。在服务业品牌化的阶段，这个市场上目前全国性的在线度假领域，携程、途牛是两家最大2C的旅行社品牌，在线销售能够超过30亿元的也只有携程和途牛两家。携程度假版块的总销售额2013年度超过100亿元人民币，刨除自由行、套餐产品之外，团队旅游板块的份额和途牛相若。

　　途牛已经成功建立全国性的品牌认知和品牌信任

　　旅游产品是预付费的体验产品，作为单品价格都在千元以上，甚至不乏万元的途牛来说，促成线上消费，品牌和信任至关重要。作为最早尝试地铁广告的在线旅游企业，途牛“要旅游，找途牛”的品牌广告一打五年，途牛广告在北上广深等十几个城市的写字楼、各大超市、卖场传播，品牌已经沉淀为其核心资产，IPO之后，品牌价值的提升也将为途牛产品销售做更好的背书。

　　从公报来看，途牛的成本构成中，与大多数旅行社相似，除了占据主要地位的供应商产品的采购成本之外，主要是市场营销成本和研发成本两项，后两项反映途牛作为一个旅游互联网公司的主要特征，2012年，途牛的研发成本为3337万元，市场营销成本为5799.4万元;2013年，途牛的研发成本为3899.4万元(增长17%)，营销成本为11007万元(增长90%)。成本特征表现为：途牛的研发成本较低，且趋于稳定;途牛的市场营销费用大幅度增长。

　　这或可从另外一个角度说明，线上售卖旅游线路的技术门槛并不高，只是一个信息化向业务的渗透过程。但是线上品牌是一个更加核心的竞争力和企业壁垒。从运营亏损额来看，途牛每年的运营亏损都在1亿元左右，2013年是9703万元，亏损额度和市场营销费用相当，国内能够达到30亿元以上销售额度的旅行社企业有10家左右，多为区域旅行社品牌，投入营销费用在亿元以上的并不多见。

　　旅行社行业低毛利、高营业额、高周转的特性

　　虽然途牛IPO招股说明书甫发，就有报道第一时间质疑途牛财务包装，夸大营业收入，但细看招股说明书(股书是企业如实申报和自我认知的集合)其中收支已经清晰标注，所谓的高营业额、低毛利率现象，其实在众信旅游上市之时，已经引发了广泛的讨论，并已经通过众信的上市案例得到普遍认知，旅行社行业以毛收入作为收入确定标准，这与途牛对自身的旅行社行业定位契合。

　　正如华泰证券分析师薛蓓蓓指出的：“途牛购销的盈利模式与常规OTA企业的平台模式有所不同，目前采取的收入确认方式是合理且有据可循的(可参见中青旅和众信旅游)。去哪儿的在线搜索平台和携程的OTA分别以广告费和返佣作为主要收入，不涉及产品的购销，因此以增值服务的价值而非流水来确认收入较为合理。而途牛在跟团游业务上采用的是采购上游批发商(如众信、华远等)的产品、然后再加价卖给消费者的购销模式，享有定价权的同时需要承担主要的服务责任和风险，故应该以毛收入作为收入确认的标准，这符合美国会计准则下的规定”。

　　爱美股旅游行业分析师吴桑茂对途牛利润率确定进行了分析：“2011至2013年毛利润，分别是2383万元人民币、3915万元人民币、1.2亿元人民币。”分别除以交易额、毛佣金和财报里的营收得到三种利润率：

　　第一项利润率是类似现在自营电商的毛利率;第二项利润率是类似于携程的毛利率;第三项是途牛目前的会计报表中的毛利率。出现三种不同的毛利率原因在于比对行业的不同，其实质并无差异。

　　旅行社就行业特性来说，与大型超市很类似，都是高营业额、低毛利率，成本构成中大量是供应商产品的采购成本，但旅行社行业优越的地方在于，旅行社没有仓储、没有库存，轻资产特性更加明显——可以参考众信30倍的资金周转率来认知途牛，用一句老话来说就是“薄利多销”。

　　旅行社行业的自由现金流和资金沉淀“红利”

　　途牛近三年虽然都处于亏损状态，但运营现金流一直都是正的。这是因为组团游业务，途牛可以先从客户端收取现金，而对供应商可以采取后结算的方式。在向旅游供应商付款之前，途牛通常根据合同确认书已从客户手中收取了团款，这让途牛通过运营能够产生自由现金流。

　　从招股书看，在2011年、2012年和2013年通过运营活动提供的净现金分别为人民币3630万元、人民币1470万元和人民币1.167亿元(约合1930万美元)。同时途牛还在2011年和2013年获得了投资，所以能在2013年投资支出猛增至3亿元人民币后，年末依然有4.2亿元人民币的现金及等价物。

　　按照行业平均押款期限(参考行业B2B押款期限)45天来看，途牛能够通过资金沉淀而获得的可用资金最大在3.7亿元左右。同时由于途牛品牌直接面向C端，能够直接收款，在资金管理上具有主动权，从而能够在安全的范围内更加灵活地使用沉淀资金，这算是途牛模式的额外红利，也是大组团社获得发展的秘诀之一，南湖国旅、重庆百事通都是此道翘楚。有资金在手的途牛，可以承受一定限度内的亏损经营，在业务扩张的同时保持正现金流。

　　供应商体系和供应商管理对供给能力的保障

　　从招股书来看，途牛提供的包价旅游服务源自超过3000家旅游供应商，产品线超过10万个跟团游库存单位(SKU)和10万个自助游库存单位，通过供应链管理系统--N-booking系统与旅游供应商进行有效链接。从供应商规模来看，截至2012年10月底，我国共有旅行社24944家，其中，具有出境旅游业务资质的旅行社1662家，途牛的供应商涵盖度已经占比较高。植根丰茂的供应商体系，使得途牛拥有丰沛的产出供给能力。

　　加强供应商的地域覆盖：从最近的动向来看，4月初途牛启动了2014年度首届全国供应商采购大会，至5月底将陆续完成武汉、西安、沈阳、哈尔滨、郑州、济南、青岛、大连等14个城市分会场的“巡演”。目前途牛提供64个城市出发的旅游产品，通过各出发城市及对其周边区域的辐射效应，在供应商采购大会结束后，途牛将实现二三线城市和其他出发城市的覆盖。

　　积极推行开放平台战略：在携程度假开放平台的压力之下，途牛也积极推行开放平台战略。据公开媒体信息，在入驻费、年费、佣金、广告费全免的基础上，途牛开放平台将支持线上、线下两种交易方式，为入驻商家提供最优质、最便捷的平台服务，为供应商提供线上独立的品牌主页、外部营销资源支持和全天候的服务支持。

　　未来的竞争

　　上市之后，途牛CEO于敦德提出，将继续大规模的广告投入，通过上市，通过品牌广告继续扩大品牌知名度，产品方面继续增加出发地的覆盖，现在有超过64个出发地和15个服务中心，在接下来的1年里，出发地会增加到200个，服务中心会增至30个，继续向二三线城市渗透。

　　就团队旅游市场交易额看，途牛与携程的占比都仅仅在1%左右，未来可供开拓的市场仍然有巨大空间，这一市场上的主要参与者是携程和途牛，携程在上市前入股途牛1500万美金，并获得一个董事席位。为了在广阔的市场上迅速提高占比，开放平台的竞争将是未来在线度假市场上的主要竞争形式，这将是成长和碰撞并存、长期竞合的过程。(作者单位：中国旅游研究院)

　　除以交易额除以毛佣金除以营业收入2011年2.3%31.0%3.1%2012年2.4%39.5%3.5%2013年4.0%62.3%6.1%