旅游景区投融资模式的创新方向：资产证券化

　　旅游资产证券化，即景区(或其他可以产生稳定现金流的资产或业务)将自己缺乏流动性、但能产生可预见现金流的那部分旅游资产转化为在金融市场上可以出售和流通的证券，是以特定资产为支撑发行的融资活动。

　　通过旅游资产证券化，有助于明晰旅游资源的产权安排，规范景区开发融资中的政府功能，从制度上明晰景区旅游资源的各种产权关系以及旅游管理模式。

　　□ 张奇

　　我国旅游业的发展已融入国家战略体系，正进入新一轮快速发展时期。作为旅游资源，旅游历史文化资本往往积淀了深厚的文化内涵，如民俗风情、神话传说、历史事件等等。旅游资源的经济价值除具有一般自然资源具有的特点外，还具有增值性和潜在价值不易衡量性。

　　从资本角度看，旅游资源作为被开发利用的对象，同时就构成为资本的投入，其结构可区分为土地资本、景观资本、历史文化资本。其利用方式，则表现为土地使用权和旅游开发经营权。目前旅游景区特别是风景名胜区的旅游资源开发和经营开发，仍是沿袭国家所有政府经营的传统模式。随着旅游业的发展，这些资源(景区)的经济价值越来越大，因此，归口这些部门管理的景区管理机构，也就逐渐演变成了景区开发、建设、经营的主体。历史地看，这种体制、模式在我国旅游发展的前期，对旅游资源的开发和保护、旅游景区建设和管理以及旅游产业的发展，起到了重要的推动作用和做出了历史性贡献。

　　但随着旅游产业的不断发展和国家改革开放政策的不断深入，这种条块分割的部门垄断体制的弊端也越来越明显：资金不足不仅影响资源的开发建设进程，使景区开发建设严重滞后，阻碍了旅游产业和地方经济发展，而且也影响旅游资源保护、生态环境建设的投入。

　　随着旅游景区项目大型化和区域化，单体投资规模相应增大，单一的投资商往往难以完成一个大型项目的投资活动。经济开发型旅游景区完全以盈利为目的，采用现代企业管理模式，比如主题公园，就是用舞台化的环境气氛为游客提供主题鲜明的旅游体验，主要功能是为游客生产快乐、为投资者赢得利润。

　　而对于国有的旅游景区资源在出让景区经营权后，由于旅游资源本身包含的内容极为丰富，同时往往与其他诸如土地资源、水资源、气候资源、森林资源等自然资源难以分离，旅游资源经营权出让、受让双方的权利义务事实上难以完全准确界定。旅游投资责任约束与监督机制不健全，对旅游经营者的经营资格条件和旅游投资项目缺乏宏观调控，致使旅游市场出现了大量盲目投资和重复建设;在土地使用权及旅游资源所有权不转移的前提条件下，出让旅游景区的旅游开发经营权尚缺乏足够的法律依据;由于条块分割，不同地区和不同部门规章和法规很多。

　　对于公共景区来说，特别是景区里存在着丰富的自然和文化遗产之时，决策者在追求短期利益时忽略了遗产的保护，很有可能牺牲无可挽回的长期利益，在这个意义上，公共景区的所有权残缺可能导致景区的实际控制者不会考虑资源损耗的代价而会拼命追求收益。

　　旅游产业投资大、回收周期长、资金不足、融资难始终困扰着旅游企业，特别是许多地方政府和旅游企业过于依赖商业银行贷款以及中央和地方政府的财政拨款，不仅融资渠道相对集中、融资方式单一，而且融资规模也有限。如何拓展和创新融资渠道成了当务之急，其中，资产证券化是旅游企业融资途径的创新性尝试。

　　旅游资产证券化，即景区(或其他可以产生稳定现金流的资产或业务)将自己缺乏流动性、但能产生可预见现金流的那部分旅游资产转化为在金融市场上可以出售和流通的证券，是以特定资产为支撑发行的融资活动。开发商基于旅游资源进行资金筹措时，往往需充分权衡各种融资渠道的可行性、融资成本及财务风险，创新使用或复合上述各类融资方式以优化自身的资本结构，提高旅游资源的资产化收益。旅游资产证券化，不仅可以解决景区投资的资金来源，更有利于在现有的旅游景区管理体制下实现经营模式创新。

　　我国的资产证券化始于1992年，在类型上主要包括抵押贷款证券化、非抵押贷款资产证券化(如证券公司等通过设立专项资产管理项目计划以发行计划受益凭证)、未来现金流证券化(如高速公路或移动电话运营企业以未来费用收入支持发行证券，在我国被称为企业资产证券化，以区别于银行信贷资产证券化)，在交易结构上主要采用授予人信托和属于从属参与模式的风险隔离机制。由券商从事的企业资产证券化业务于2005年首次在中国出现，而后因次贷危机影响陷入停滞。2009年，证监会出台《证券公司企业资产证券化试点业务指引(试行)》，并于2010年发布文件。企业资产证券化的再度开闸，给旅游企业提供了一条新的融资途径。

　　实践中，华侨城公司设立的“欢乐谷主题公园入园凭证专项资产管理计划”于2012年10月30日获证监会批复，并于2012年12月4日正式成立。公司发布的公告表明，自该计划成立之次日起五年内特定期间，公司及下属两家子公司拥有的欢乐谷主题公园入园凭证为基础资产，合计募集资金18.5亿元，设优先级受益凭证和次级受益凭证两种受益凭证。其中优先级受益凭证分为华侨城1至华侨城5共5档，期限分别为1年至5年，募集资金17.5亿元，由符合资格的机构投资者认购;次级受益凭证规模为1亿元，由原始权益人之一的华侨城A全额认购。募集资金将专项用于欢乐谷主题公园游乐设备和辅助设备维护、修理和更新，欢乐谷主题公园配套设施建设和补充日常运营流动资金。因此，开展旅游资产证券化不仅必要，而且可行。

　　对于旅游景区投资而言，在资产证券化的过程中不应仅仅在投资时要关注需求动态，在投资建设的过程中也要紧密关注需求动态，不断调整完善产品内容，注重创新旅游景区经营模式，避免单纯的“门票经济”，需要在提升旅游产业价值链的竞争力上下功夫。在这一过程中，政府不仅需要提供良好的投资环境以及解决好市场失灵问题，政府还应对在生态脆弱、生态重要以及文物保护地区进行投资开发或者可能带来较大环境影响的旅游项目实行严格的审批制。

　　通过旅游资产证券化，有助于明晰旅游资源的产权安排，规范景区开发融资中的政府功能，从制度上明晰景区旅游资源的各种产权关系以及旅游管理模式。在此基础上，通过有序构筑旅游资源交易的市场体系(主要包括景区土地所有权市场、景区土地使用权市场、景观利用权市场以及景观开发经营权市场等)，促使旅游资源的各类价值得以资产化。同时，多元的投资主体使得投资动机、偏好也会相应的多元化，减低投资风险。为降低旅游景区资产证券化风险，关键在于通过制定旅游景区发展战略研究，加强顶层设计，通过制定中长期发展规划和战略，引导中长期旅游景区投资方向，把经过科学论证的投资项目和投资主体的资源有机结合起来，并确保资产证券化的风险可控，其核心在于约束旅游景区投资中盲目、随意、开发强度过大的投资行为。

　　(作者单位：北京联合大学旅游学院)